黄益平：股市该听谁的，公众、市场还是长官？ -凯发官网首页

2011年11月，十八届三中全会刚刚开过，中国人民银行易纲副行长在接受财新记者采访时表示，对于很多经济问题，包括利率、汇率和资本项目改革等问题，根本出路还是要相信市场逻辑。“让市场在资源配置中起决定性作用”，是贯穿十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》的一个核心主张。该决定还明确要求，一些重要领域的改革必须在2020年之前取得突破性的进展。当时很多学者都相信中国的经济转型终于迎来了最后的临门一脚。如果能平稳地完成从中央计划向市场经济的过渡，那么中国以“摸着石头过河”为特征的转型策略就可以作为一个成功的案例载入史册。

但中国的事情向来是“好事多磨”。十八届三中全会以来市场化改革的进展，很难一概而论。一方面，国务院大刀阔斧地减少行政审批环节，央行也稳步地推进利率、汇率与资本项目的改革，让市场发挥决定性作用的政策意向十分清晰。但另一方面，一些官员和部门仍然对市场半信半疑：土地不能市场化，因为会危及粮食安全与农民收入；医疗不能市场化，因为会让穷人落到病无所医的境地；国企不能市场化，因为相互竞争会损害国家利益；金融不能市场化，因为很容易造成金融危机。这些观点的一个共同立场是，如果真的任由市场机制来决定资源配置，公平、正义、效率甚至稳定都可能受到损害。

市场真的有那么可怕吗？完全放任市场，当然有可能会出现一些问题。但十八届三中全会提出的市场化改革的原则是“有效市场”与“有为政府”相结合。总体看来，中国经济中市场失灵多还是政府失灵多？对这个问题应该有一个基本的判断。更重要的是，在一些领域市场化改革中出现的问题，究竟是市场机制引起的还是改革不彻底引起的，也需要认真分析。

近期国内a股市场大幅震荡，提供了一个最新的研究案例。这几天各金融微信群都吵翻了天，有的判断股价泡沫已经过大，有的批评证监会监管失当，还有的指责“敌对势力”做空中国。市场似乎也迷失了方向，一会儿涨停，一会儿跌停。造成股市乱象的原因很多，但“相信不相信市场”，仍然是一个必须面对的问题。从理论上说，股票市场是“市场配置资源”的最典型的表现，股票可以自由买卖，价格也随行就市。但把股市放到当前中国这个现实场景里，问题就变得复杂了，价格该往哪里走、怎么走？该听公众、市场还是长官？有的说股市绑架了政府，有的说投资者绑架证监会，众说纷纭。

相信不相信市场？这个问题再次摆在了我们面前。客观地说，过去我们对这个问题的回答一直是原则肯定、具体保留的，即便当我们决定走市场经济道路的时候，还添加了两个重要的定语，一个是“中国特色”，另一个是“社会主义”。这样的修饰词既是政治妥协的需要，唯有如此才能够团结一切可以团结的力量共同往前走。同时也是因为看到市场经济的一些内在缺陷，比如市场失灵等。好在30多年来市场化改革的大方向几乎从来没有动摇过，一直在往前走。十八届三中全会提出让市场在资源配置中发挥决定性作用，市场能够决定的，政府就不要再干预，这是一个革命性的突破。

中国的“渐进式过渡”策略以“摸着石头过河”闻名于世，其核心是两个双轨制。第一个是国有与民营企业之间的双轨制，即在保留国有企业的同时让民营企业快速发展。随着国有企业在经济中的相对比重不断下降，最终走向市场经济就有可能是一个水到渠成的事情。第二个是产品与要素之间的双轨制，政府一方面完全放开产品市场，另一方面却继续干预金融、能源、土地等投入品市场。而保留这些干预的一个重要理由就是需要继续支持国有企业的运行。但30多年过去了，国企的问题仍然没有得到解决，要素市场特别是金融市场的扭曲依然十分严重。这两个领域恰恰也是最后一步市场化改革的重点。

不过这最后一步说起来容易做起来难，不光难做，理念上也还没有取得完全一致。比如，如果政府决定把国有企业放到完全的市场环境中去，就会有人质疑如何做实市场经济的“社会主义”特性。再比如，如果央行彻底放弃对利率的管制，就会有人担心因企业与机构缺乏风险定价能力而造成金融动荡。客观地说，对市场化改革的有些担忧是合理的，比如对于金融部门不能一放了之，而应该在放开市场机制的同时加强监管。有些担忧是可以克服的，比如企业缺乏风险定价的能力，可能是存在制度性的扭曲或者限制，这些可以通过改革来解决。还有些担忧恐怕跟部门的既得利益有关，这只能通过有效的顶层设计来协调。

相信不相信市场，这不是一个简单的学术问题，而是会实实在在地体现到具体的改革措施中的。相信市场，并不要求所有的政策都要一步到位地放开。比如，今年以来央行在不断提高存款利率上限的同时，对商业银行的实际存款利率水平实行了窗口指导。这个做法是否合理，取决于其目的。如果窗口指导是为了长期直接干预商业银行存贷利率的水平，这样的“利率市场化”就没有什么意义，甚至可以是倒退。但如果窗口指导的目的只是为了临时性地给商业银行逐步学习、适应市场风险定价的机会，等到条件成熟再尽快退出，那么这样的做法就是即积极又务实的。

同样，2014年年中，中国的a股市场自发地开启了一轮新的牛市。因为预期政府将强力推进经济改革，很多投资者开始对市场前景抱持乐观的态度，这就是所谓的“改革牛”。政府也很乐意看到股市繁荣，因为这与发展多层次资本市场的政策意图是一致的。同时，中国企业的高杠杆率已经作为一个潜在的风险因素引起普遍的关注。另外，政府虽然多次采取措施试图缓解融资难的问题，传统金融部门特别是商业银行的很多资金却并没有进入实体部门支持经济增长。而股市的繁荣则既有助于帮助稳增长，又不会进一步提高杠杆率，简直是天上掉馅饼。

但逐渐地，监管部门的口径开始发生微妙的变化，一方面是希望牛市能够持续，另一方面又担心泡沫形成过快，所以股价涨也担心、跌也担心。解决这个两难矛盾的对策是希望股市形成“慢牛”，让股价慢慢地涨、一直涨。这个愿望听起来合情合理，操作起来问题很多。第一，涨到多少算合理？第二，涨多慢能接受？我们当然可以用内在价值的公式来测算股价的合理范围，但了解市场的人都明白，内在价值只是一个理论数据，对指引市场涨跌没多大用处。保持股价匀速增长的难度更大，因为股价是投资者的买卖行为决定的，一旦投资者意识到“国家牛”的存在，股价增长就很难慢下来！

当然，相信市场并不意味着政府完全不作为，但政府要做该做的事情。曾经有网友开玩笑：在中国的资本市场上，散户在做着政府的事情，整天琢磨股票市场的治理问题；机构在做着散户的事情，每天都追涨杀跌；而政府却一直在做机构的事情，分析股价多少才算合理。把股价作为调控目标既难操作又很危险，我并不反对监管当局在出现重大“股灾”的时候采取“救市”的手段。但一些舆论把做空视为“敌对势力”行为，真让人感慨今夕何夕。现在大家想齐心协力地把股市往上推，即便缺乏宏观基本面因素的支持，也不惜继续加杠杆，甚至允许以不动产冲抵两融保证金。问题是地球引力还是要起作用的，股票价格上去了之后，怎么下来呢？

其实资本市场上有很多事情等着监管当局去做。证监会一直致力于提高上市公司信息披露的质量以及治理结构的水平，已经承诺的ipo注册制需要尽快落地。监管当局尤其应该关注资本市场的杠杆率，杠杆的好处是可以放大投资的回报，坏处是也会同时放大风险。因此，对于风险承受力低、对金融产品理解能力弱以及因制度原因存在道德风险问题的个人或机构投资者，应该严格限制杠杆的使用。另外，金融机构之间缺乏有效的协调，是一个老问题，但在这一轮股市震荡期间再次凸显出来，包括伞型信托和银行配资等的膨胀，也许可以考虑设立国家金融稳定委员会。

至于像股价应该处于什么水平、往哪里走、怎样走这类问题，政府还是应该相信市场，让市场参与者去决定吧。

作者为北京大学国家发展研究院教授

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