卢锋：反思通缩恐惧 -凯发官网首页

经济学教科书把一般物价持续上升称为通货膨胀，一般物价下降则被称为通货紧缩。“二战”后半个世纪，全球经济主要被间歇性通胀困扰。然而，过去20年前后情势大变：日本与美欧先后发生通货紧缩，中国也多次面临通缩压力，如何看待通缩，成为全球主要经济体经常面对的重大现实问题。

美国经济学界重视分析通货紧缩与上世纪大萧条有关。从早年费雪教授的“债务-通缩”学说到当代伯南克教授的“金融加速器”模型，都着力分析“通缩自我强化”效应如何使经济锁定在萧条状态。这方面理论成功与经济大势演变，在不知不觉中形成一种流行观念：似乎任何一种物价下降都具有导向恶性通缩的内在趋势，甚至有理由在通缩尚未出现时就实施激进宽松政策加以防范。

西方经济学界把大萧条看做获取理论灵感的“圣杯”，有其合理性，“费雪-伯南克”命题也有重要学术价值，然而任何理论运用都应关照其假说形成的背景环境。如果脱离大萧条独特的历史条件，认为任何物价下降都是导向大萧条的表征，不惜实施负面作用明显的过度激进宽松政策，认识上或有教条化偏颇，实践上也可能事与愿违。本文初步梳理当代美国、日本、中国的四个通缩案例，对通缩恐惧思潮提出反思与探讨。

美国通缩恐惧弄巧成拙

2000年互联网泡沫破灭，使美国经济面临危机，美联储十多次降息较快扭转经济衰退走势。然而，在中国、印度等新兴经济体开始快速追赶背景下，美国经济面临两方面“合理不合意”状态：一是经济增长和就业回升较弱，二是物价增长也在较低位徘徊。上述形势下，上世纪末出现的通缩忧思蔓延发展，很快成社会主流思潮并左右美国决策。

2002年6月，美联储发布一份预防通缩的研究报告，强调“从日本的经验中学到了教训，那就是当通货膨胀率和利率下跌到接近于零水平，通货紧缩风险就会很高，不管是货币还是财政刺激方案都应该超越传统政策基准方案所显示的水平”。2002年11月，格林斯潘指出，“我们正在应对潜在通缩类型的经济”“这是相当可怕因而我们无疑要尽力避免的前景”。

2002年11月底，担任美联储理事不久的伯南克发表演说，全面阐述准备采用超常手段应对通缩的政策选择思路。他认为，几乎所有通缩都由需求崩溃导致，并带来衰退和失业率加剧等恶性通缩风险。他主张实施足够宽松货币政策，保持一个显著正通胀以提供缓冲区。他认为，政府拥有类似于无成本制造黄金那样通过印制纸币增加名义支出和推高通胀的能力，实际操作则可通过扩大资产购买数量和种类范围、向银行提供低利率贷款实现上述目标。

美联储预防通缩的更直接政策举措，是进一步压低本已偏低的基准利率。美国基准利率从2000年夏季的6.55%降到2002年初的1.75%，用cpi调整实际利率从4%左右降到-1%。2002年底，实际利率仍为-0.5%左右，然而美联储进一步把基准利率降到1.25%。2003年6月实际利率为-1.92%，美联储又把基准利率降到1%。此后维持一整年约为2个百分点负利率，2004年6月cpi增速达3.27%时才把利率提到1.25%。

当时美国经济正滋生战后最大的资产泡沫。泡沫破灭直接引爆的金融危机，当然是由诸多因素共同作用“凑合”而成的“完美风暴”，不应简单用单个因素解释。讨论较多的金融监管松弛与市场过度投机因素难辞其咎，认为全球储蓄过剩有影响也不无道理。另外，激进宽松货币政策的助推作用也不容忽视。

首先是人为负利率对房地产市场泡沫产生诱致作用。研究美国利率、房价、房地产投资长期数据关系，不难看出这一点。其次是美联储高估通缩风险，不断强调准备采用超宽松政策应对通缩，明确传达未来一段时期救市托市的政策承诺与指引，对市场机构“贪婪”地创造高风险资产套利在客观上也会有激活与鼓励作用。

最后是通缩恐惧与金融监管松弛也有微妙联系。美联储作为重要金融监管机构之一，其监管职能的发挥实际上难以完全独立于它对形势的判断与政策取向。在一个机构认定经济面临通缩与严重衰退前景并实施超常宽松刺激措施的情势下，指望它同时切实有效加强金融监管以控制信用过度扩张风险，二者其实存在兼容方面困难。

美国世纪初通缩恐惧案例逻辑是：为防范恶性通缩实施超常刺激政策，客观上助推了资产泡沫与资产负债表危机，诱致原本意欲防范的恶性通缩成为现实可能。教训在于，不仅要重视应对“恶性通缩自我强化”效应，还要小心落入“恶性通缩自我实现”的陷阱。

日本“通缩-萧条”的神话

战后日本重启经济追赶并取得成功，但在上世纪90年代经济增速下降并伴随物价在零值上下波动。1991年-2014年间，日本经济实际年均增速不到1%，名义gdp从2000年的511.5万亿日元下降到2014年的480万亿日元。评论认为，上世纪90年代是日本经济“丢失的十年”，后又评论“丢失二十年”，最近又有“第三个丢失的十年”之说。

日本经济减速与通缩结伴而行，使通缩恐惧论者终于找到一个现实重要案例。克鲁格曼教授上世纪末预言“萧条经济学的回归”，就以日本当代经济表现作为主要经验对象。上个世纪末美欧通缩恐惧思潮出现并随后流行，相当大程度借助于对日本故事的解读。在媒体评论中，日本更是经常被随手拈来地援引为通缩导致长期衰退的标本。

然而，观察日本实际情况，并未出现民不聊生、社会动荡与激进革命一触即发的总危机景象，与通缩恐惧论预设的大萧条状态相距甚远。日本经济确实存在过度债务等诸多问题，然而总体看仍属发达富足，百姓生活殷实，生态环境良好，社会也比较稳定。2009年日本央行就民众对通缩态度进行一次民意调查，44%受访者竟然认为通缩“很好”，35%的人感觉通缩不好也不坏，认为通缩“不好”的只有20.7%。

过去20多年日本经济表现，与其说是通缩锁定作用导致“丢失n年”，还不如看作是日本完成追赶后进入“低增长稳态”的合规律现象。日本经济减速发生在人均收入等基本指标超过美国之后：以美元衡量的日本人均收入从1960年的469美元增长到1995年的3.69万美元，1987年第一次超过美国，1995年甚至达到美国1.52倍。日本问题症结在于，进入全球技术产业前沿后，由于自身深层结构特点导致相对竞争力缺乏，经济增速在发达国家中也名落孙山。

处于追赶期的新兴经济体与发达经济体，长期潜在增速及其实现机制都存在实质性差异。后进国家能借鉴发达国家产业结构演进信息，借助后发优势实现较快技术进步和人力资本积累，为经济快速增长提供动力。发达国家更需依托产业技术前沿发明创新支持增长。由于前沿技术进步面临更多不确定性，有效技术进步发生较慢并且成本较高，其潜在增速也比较低。

处在全球产业技术前沿的发达国家要保持较快增长，更需要一流大学与科研机构提供原生性科技研发成果，更需要能在全世界广纳优秀人才的开放性与包容性的社会条件，更需要鼓励个人潜能与个性“冒尖”的文化氛围，更需要有效激励企业家创造能力的制度环境，更需要把思想、创意和发现转化为大规模产业的资本市场与金融系统，也更需要面对“创造性毁灭”具有更强调整能力的企业制度。

日本文化具有重团队、轻个人；重内聚，轻开放；流程管理强，理论思维弱；模仿创新强，前沿创造弱等方面特点。这些“文化基因”层面特点便于日本发挥后发优势并利用当年“冷战”环境快速追赶，成就战后大国经济崛起的奇迹。然而同样文化禀赋条件不利于日本在技术产业前沿开拓与创造，因而在跻身主要发达经济体后呈现“低增长稳态”现象。

观察两方面情况，有助于认识日本“低增长稳态”。一是日本人口快速老龄化。日本上世纪五六十年代人口老龄化比重只有5%-6%，1992年已超过13%，2014年已高达31.8%。早先人均收入较低与人口结构年轻，有利于日本发挥比较优势后起直追。人口老龄化比重提升制约经济增长。

二是日本投资长期乏力，资本存量近乎停滞甚或边际下降，是其长期增长失速的重要宏观原因。日本国民储蓄率从上世纪80年代末的35%左右高位下降到目前的不到20%，日本工业部门税前利润率，从上世纪80年代的20%左右下降至90年代的10%上下，与此相适应，上世纪90年代以后日本投资增长率呈现下降趋势。

用1990年不变价衡量，日本资本形成总额1996年达到15.3兆亿日元峰值后便在波动中下降，2014年只有12.6兆亿日元。采用10%或5%资本折旧率估计，日本资本存量绝对规模近年已有所下降或增速减缓到近乎停滞地步。近年美国学界讨论美国经济趋势性减速甚至长期停滞的可能前景，也高度重视投资和资本存量增长乏力问题，这从一个侧面显示日本经济落入“低增长稳态”状态并非偶然。

中国拒绝通缩恐惧论

过度扩张内生后续收缩调整并伴随通缩压力的经济规律，在中国上世纪90年代初步建立市场经济体制后，通过世纪之交物价普遍负增长第一次全面表现出来。1998年-2002年中国一般物价在零值上下波动，通常被称为通货紧缩时期。这个时期政府着力扩大内需，第一次实施比较完整意义上的逆周期积极宏观政策，通缩经济学第一次在学界与国内较为广泛普及，企业界和决策层第一次高度关注通缩及其治理。

与国外通缩比较，中国世纪之交的通缩既有普遍性更有特殊性。上世纪90年代初，中国经济开放高增长取得重大成就，然而过度扩张派生出90年代中期物价增速超过两位数的严重通胀。以朱镕基副总理1993年7月兼任央行行长为标志，中国政府严肃治理通胀并较快成功遏制经济过热通胀势头，1996年cpi增速回落到个位数。然而，此后经济增速继续下滑，通胀向通缩转化的调整规律在世纪之交表现出来。

然而，这次通缩有多方面特点。例如，世纪之交东南亚危机和美国互联网泡沫破灭后经济衰退，构成加剧当时通缩的外部条件。当时推进国企转制对健全中国市场经济体制具有深远积极影响，然而也会在短期内增加通缩压力。上世纪90年代实施粮食省长责任制与保护价政策，有关政策退出后多年释放过量库存加剧通缩压力。另外当时由于缺少经验，“九五计划”规定长期实施从紧财政与货币政策也产生影响。

中国政府实施结构改革与宏观稳定的组合政策应对通缩。虽然面临总需求不足与通缩压力，决策层仍毅然推进国企等关键领域改革，实施新一轮开放战略。组建四大资产管理公司剥离银行大范围坏账，修复银行资产负债表使其重新具备正常放贷能力。还顺势推进城镇住房市场化改革。不少重大改革政策都兼具健全市场经济体制与鼓励短期增长的长短期效果。

中国宏观经济步入通缩调整与东南亚金融危机大体同时发生，中国政府全面评估当时形势决定人民币不贬值，同时大力实施一系列扩大内需举措应对经济下行和通缩压力。如积极货币政策包括1997年10月后五次降息，利用公开市场操作增加基础货币投放，1998年3月和1999年11月分别把法定存准率从13%下调到8%和6%，取消贷款额度管制等。

积极财政政策突出表现为发行四次国债。其中1998年发行2700元特殊国债用于充实国有银行资本金，提升化解金融风险与扩大自主信贷能力。其他国债融资进入当年财政支出，直接发挥扩大内需作用，约使每年gdp增长率各提升1个百分点。积极财政政策还包括增加转移支付与减少税费等内容。

中国这次治理通缩有其重要经验与启示。首先是在认识上拒绝通缩恐惧论。2002年初，时任中国总理朱镕基指出：“你看我们这四年，物价一点儿也不涨，掉得也不是很多，在1%的上下浮动。恰到好处，足见中国的功夫是不错的。⋯⋯我们国家能够实行积极的财政政策，不但克服了亚洲金融危机带给我们的影响，而且利用这个机遇空前地发展了中国的国民经济，我为此感到自豪。”美国世纪初面对cpi 2个百分点左右的增速，受通缩恐惧影响政策失手，二者形成对照。

其次是中国治理通缩方式也有亮点，采用标本兼治的方法，不仅治理通缩后果，而且针对早先通胀与过度扩张根源发力，不是简单大手松货币或减税补贴，而是把扩大内需短期目标与长期体制转型结合起来，把应对经济低迷与通缩短期困难转变为力推改革的契机。扩大内需重在投资，投资又重在基础设施等瓶颈环节，有助于提升未来生产能力与保持可持续发展。

中国实践还提示应辩证看待通缩影响：既要重视通缩负面影响，也要看到通缩并非全是坏事。我们看到，世纪之交通缩“严冬”环境对企业苦练内功有激励与倒逼作用，一大批民营企业脱颖而出，一大批国有企业改善了内部治理，中国企业整体素质显著提升。同期中国可贸易部门生产率持续追赶，工业企业利润率回落探底后强劲回升，加上关键领域改革突破性进展，为新世纪初年胡温开放景气展开奠定了基础。

中国再次直面通缩压力

新世纪初年，中国经济追赶提速并成为全球经济最大增量贡献国。然而，经济运行积累的增长偏快与局部过度扩张失衡因素需要化解，调整过程再次派生通缩压力。近年中国决策层优先实施全面深化改革与结构调整的政策，宏观政策保持大体中性立场，以便利用市场出清机制消化早先失衡因素，同时采用组合措施把经济增速维持在中高速水平。后危机时期中国与美国选择了不同应对政策，两国经济运行目前处于不同周期阶段，并将面临不同前景。

进入新世纪后，用市场汇率折算美元衡量的中国经济增速大为提升。2014年中国gdp总量已突破10万亿美元，人均gdp过7000美元。对照2005年中国领导人预测中国经济前景认为，到2020年gdp总量将达到4万亿美元，人均gdp达到3000美元，可见经济追赶速度远远超出预期。然而，开放景气增长伴随多重矛盾积累发酵，“4万亿”刺激计划结束后再次面临深度调整。

首先是宏观失衡需要调整。经济景气度偏高时市场预期过于乐观，尤其是投资规模大与生产周期长的上游行业扩张偏快，导致后续产能过剩与调整压力。多年经济扩张偏快伴随常规cpi物价上涨与房价等资产价格间歇性飙升，成为新时期通胀特点。在金融抑制有增无减环境下，形形色色影子银行与表外业务过度增长派生风险。

进入新世纪后，中国与全球经济融合度加深同时对全球增长贡献率提升，中国经济失衡客观上也成为全球失衡的一个组成部分。高速扩张期中国可贸易部门部分产能配置，一定程度上是依据早先对外部市场过于乐观预期所做投资的结果，后危机时代主要发达经济体增长乏力，处于“世界工厂”地位的中国经济面临深度调整。

另外是要素价格和环境成本快速上升倒逼结构调整。例如农民工工资从世纪初40美元上升到近年400多美元，很多城市土地价格随稀缺度上升增长5倍-10倍，环境生态压力达到或接近承载极限。要素价格快速上升和环境生态压力加剧，标志着中国产业发展的潜在比较优势结构快速变化，亟需发现与培育经济新增长点以加快推进结构调整。再次是要加快体制改革调整步伐，以弥补一段时期改革相对滞后的“欠账”。

进入到新世纪第二个十年时，中国经济发现自身面临体改困境与宏观失衡综合症困扰，需要一次深刻调整才能重回内生可持续增长的轨道。潜在增速下降与宏观失衡调整伴随经济增速回落，一般物价作为顺周期宏观变量随之走低：近年中国cpi增速再次回落到1%上下较低水平，早先较快扩张的重工业部门价格较快下降带动ppi在最近三年多持续负增长。

经验证据显示，上述ppi通缩现象主要是调整早先过多扩张失衡的产物。分析过去十余年几十种ppi分项指数，可见2003年-2008年与2010年前后两个经济强劲扩张阶段增长最快的工业子部门价格，2012年以来经济全面调整期价格下降幅度较大；反之亦然。上述两个阶段物价变动呈现显著负相关，说明近年ppi下降是对2003年-2007年前后和2010年前后扩张过度阶段物价上涨过快进行调整的结果。

在中国工业化高速推进时期，宏观经济过快扩张往往伴随重要工业部门产品价格更快上升，后续调整时期这些产品价格跌幅较大。世纪之交中国通缩时期也有类似物价表现。因而，所谓“ppi通缩”及其与cpi差离，其实代表了一种“宏观相对价格”作用，是在近年中性宏观政策环境下市场机制调节早先失衡的具体表现。我们需关注企业与地方调整期困难，实施必要政策适度舒缓其调整阵痛，然而最终仍需顺应调整规律并直面通缩压力。

虽然面临经济增速走低等方面困难，本轮宏观失衡调整在“挤水分”“去泡沫”“减杠杆”“调预期”等方面已取得阶段性成效，目前应已进入最后阶段。我们如能在基本政策取向上保持定力，坚持中共十八大以来正确方针不动摇，预计不久应能大体完成本轮调整，经济运行有望在今明年成功探底后迎来新一轮自主景气增长。

本文来源：《财新周刊》