黄益平：过度“求稳”恐滋生风险隐患，资产价格“乱象”之殇 -凯发官网首页

也许，我们在力求摆脱危机的过程中，会不慎埋下危机的种子，简言之，过度“求稳”恐滋生风险隐患。而剖析资产价格“乱象”之殇，其诘问最终会指向宏观机制，即可投资的资金极多，另一边，可投资的产品不多。

怎么办？可给出的凯发官网首页的解决方案是，今天迫切需要扩大可投资的资产市场。一方面，需要提升市场的规模、增加金融产品的种类同时提高市场的流动性。另一方面，需要防控风险、改善市场的有效性，它可能涉及货币供应量、高杠杆、追求稳定、道德风险等诸多不同维度的层面。

若串起来看，其时间线逻辑如：资本集中—市场繁荣—价格上升—风险积累—问题暴露—市场轮动调整。这些现象恰是近两年国内金融市场的写照。

正如过去一段时间，金融风险在不同的领域之间冒头、游走。尽管不同市场的震荡或波动并不足以构成系统性危机，但相信潜在危机隐患的信号已发出，这也是自从去年下半年开始，中央和政府特别关注当前系统性金融风险的原因，防范金融风险已成为当前经济和金融工作的重点。

不过，与其防范、刻意求稳，守住风险底线的前提下，不如有的放矢释放风险，该出清时让市场出清；用市场化手段解决风险。此过程中，自然也需要一个规模足够大、多产品的高效资产市场——它可以“吸洪”，扼制泛滥的流动性，从而抑制风险隐患的苗头。

不妨厘清中国宏观机制、金融体系的本源，试图“熨平”资产价格“乱象”之殇。

两大要素“生变”

这一次会不一样吗？中国非金融企业负债与gdp的比重已达170%，几乎是主要经济体中的最高水平。有一个朴素的经济学原理：钱借多了是要出问题的。然而，在政府兜底的大国体制下，那又能怎样？

现实是，系统性金融风险隐患的上升——从未像今天这样成为当下不容忽视的宏观因素；维护金融安全亦上升至国家战略高度。而中国是唯一尚未经历系统性金融危机的新兴经济大国。若继续保持此纪录，无疑需要强化优胜劣汰的市场纪律，以及完善宏观审慎监管政策，尤其需要重视资产价格的波动，从机构监管转向功能监管和行为监管。

就市场纪律而言，中国的存款保险制度实施近两年，但至今没看到真正的问题处置和风险暴露。因为所有金融机构都运行良好，还是我们不愿意释放风险？这是一个问题。

又仿佛不是问题？如果回到过去——“持续高增长和政府兜底”两大要素化解了中国潜在系统性金融风险。正如，回顾1998年前后，中国银行体系的不良贷款率超过30%。若换其他国家，金融危机似乎难以避免。

但今非昔比，这两大因素已然生变。中国经济已告别高增长时代；政府兜底能力在减弱。包括若发生危机时政府是否愿意兜底也存疑。毕竟，若政府不断地兜底，非但无法从本质上化解风险，还会滋生道德风险，无助于市场自我出清，风险会不断累积。

按照bis（国际清算银行）在2016年度报告中提出的“风险性三角”的概念，即许多国家目前呈现杠杆率上升、生产率下降和宏观经济政策空间收缩三者并存的奇特现象。“风险性三角”之挑战，同样适用于中国——政策兜底的难度越来越大，政策空间越来越小。

此过程中，倘若追本溯源，不难看到，中国货币供应量很大，m2与gdp之比去年年底已到208%。即钱多投资渠道少，这导致资产价格出现各种“乱象”。

货币供应量缘何涨得这么快？一个重要的原因就是金融供应量的扩张，而货币的扩张在经济里有一个内升的加速机制。经济好时，货币供应量应该增加，货币供应量的增加，最后形成杠杆率上升——因为经济好的时候需要有货币和金融交易来支持经济活动的扩张。但问题在于——经济不好时，我们的货币交易与金融交易、甚至负债同样要加速，因为这样才能稳住经济，稳住金融市场。

其实，这也是高杠杆的中一个解释，如果大家不否认的话，也意味着过去我们过度用行政手段追求稳定，最终导致了今天的结果。

那个尴尬的宏观机制……

客观而言，如果回眸过去两三年国内金融市场的发展，不难看到如此市场图景：先是股票市场的繁荣和回落；再是债券市场的波动；加之房地产市场高速的上升和各地政府的调控措施；还能看到互联网金融的波动和理财产品市场的变化与调整；包括过去一年资本外流和人民币汇率贬值承压等。

上述风险在不同领域之间不停地出现，昭示一个根本问题，即老百姓在追逐好的投资产品，但好的投资产品非常有限。这就是今天碰到的一个极大挑战：我们需要建立一个有规模的、多产品的、较高效率的资产市场，即可投资的资产市场。

细究这些金融风险，其之所以在不同领域之间游走，背后其实有一个基本的宏观机制，即一方面可投资的资金非常多，另外一方面可投资的产品不够多。所以出现一个现象——即只要投资者决定往某一个市场集中，该市场一定会繁荣、价格会上升，但同时风险会积累；接着就会出现一些问题，监管当局就比较紧张。

为什么会钱很多？过去，中国老百姓包括中国经济的储蓄率一直比较高。很多投资者包括经济学者分析中国经济时，用得最多的一个指标就是m2和gdp的比例。中国在去年年底m2和gdp的比例大概208%，这在世界上都算较高。该比例之所以较高，背后有三大原因：

首先，中国的金融体系主要是由银行主导，银行主导的特征就是所有的金融交易都是通过存款、贷款和债务的方式体现，因此，一个比较大的问题是：和其他国家相比，中国的杠杆率比较高。

其次，中国过去的储蓄率比较高，老百姓存了很多钱全部放到了银行，最后必然体现为m2广义货币的发行量比较高、杠杆率较高。

最后，货币政策内生一个货币供应量加速的机制。因为目前缺乏一个有效的风险处置机制，也没有宏观审慎监管框架。故此，出现一个奇特的现象：经济形势好时，货币供应量需加速，以支持经济活动的扩张；经济形势不好时，货币政策同样需扩张，因为这样才能稳经济与稳金融市场。如前文所述，所谓“求稳”。

最终结果是形成超高的m2和gdp之比，反映在现实生活当中是银行的存款规模非常大——这在一段时间内无恙，但潜在风险是等老百姓想把钱从银行拿出来做投资的时候，就会碰到问题：即钱投到什么地方。这在统计上有一个指标，即狭义货币的供应量增速超过了广义货币供应量的增速。简言之，是银行存款的短期化，意味着老百姓没有耐心接受过去定期存款很低的利息回报；而存款短期化的结果是变成现金、活期存款。因此，现在碰到了一个长期挑战：m2和gdp的比例很高；短期挑战是m1的增长速度超过了m2的增长速度，存款短期化。

老百姓应该把钱投到什么地方？这既有正面机遇，也有负面的风险。正面机遇是老百姓拿钱去投资，这与十八届三中全会“要发展多层次的资本市场、提高直接融资的比重”的提法一致。只有老百姓拿钱去投资，直接融资的比重才有可能提高，这是正面变化。

不过，负面变化上或是个风险，即这样的钱出去了之后，有时不知钱会去啥地方，因可投资的机会很少，而钱集中到一个地方容易出问题。过去老百姓的储蓄能够放的地方大概只有两个：银行存款与房地产；除此之外任何市场都不够大。

也因此，个人认为，这是今天遇到的一个巨大挑战，也是中国未来财富管理市场需要面对的一个大问题。

解决之策

当然，如果从过去由银行为主转向未来的资产市场为主，即从间接融资转移至直接融资。这当中一个明显变化是，风险的承担发生改变。过去钱放在银行，由银行承担风险，银行基本上是直接或间接地通过政府，或者是通过存款保险机制，对存款人的风险提供一定担保。而未来如果做投资，更多要由投资者承担风险。那么这时，我们更快地、更有效地发展一个可投资的资产市场，让财富管理行业更快地发展。需要从两个方面推进，形成一个既有容量、又相对稳健的市场。

一方面，金融市场需要大幅度扩容，这样才有可能有效地吸纳大量即将离开银行的资金。只要市场条件合适，监管部门就应该尽快在股票市场推行注册制并在债券市场引入更多的企业融资，同时还应该积极地利用其它投资渠道和形式，比如地方股权交易中心和互联网金融交易平台等。资产市场吸纳大量的资金的一个重要前提是规模大、产品丰富、流动性高。

另一方面，金融市场也迫切需要提高有效性。这需要以下三个方向推进。首先，加强监管。对于资产市场的发展，最重要的可能是三个方面：监管政策的协调；监管的穿透性；市场化。其次，风险定价。尽管一直在追求利率市场化，但市场上不同产品之间的定价差异相当小，甚至出现很多小微企业贷不到款，原因之一是不能把利率提高到足以覆盖风险的程度。换言之，利率未完全由市场决定。在风险定价中，有一个重点是——允许违约、允许破产，允许出现问题。如果不能在短期内释放风险点，最后导致的结果：道德风险；再者，风险会持续积累，最后积累成系统性风险。真正实现有效的风险定价，必然要求真正实现利率市场化。最后，要加强投资者教育。投资者要了解所投资的产品，也要对投资决策的后果承担全部责任。不能赚了钱是自己的功劳，赔了钱就要别人来兜底。

综上，既然“支撑稳定”的两大要素生变，或许市场乐见风险的暴露，以出清风险。此间，虽然宏观机制不乏尴尬，但该来总会来。当然，此过程中，也尽管防范系统性金融风险有很多重要的做法，但最终还要看能否解决道德风险，解决让市场在资源配置中发挥决定性作用。

（黄益平，北京大学国家发展研究院副院长、教授）

本文刊于经济观察报